报告综述
20Q3 快手商业化进展超预期，线上营销+电商打开新增长曲线。
1）线上营销继续高歌，成为公司中期增长支柱。至 20Q3，快手线上营 销业务实现收入 133.43 亿元，同比+212.7%，营收占比提升 17.1pcts 至 32.8%，我们预计 21 年将成为快手第一大收入来源，提供快手营收中期 增长动力。
2）电商成长超预期，锚定快手长期价值。我们预计快手 2020 年电商 GMV 超 3,500 亿，远超年初 2,500 亿元目标，我们统计下来快手生态 TOP 200 电商主播 GMV 贡献不超过整体 25%，平台对头部依存度小，生态健康。
线上营销：算法升级提高、提纯公域流量池，产品矩阵日益完善。快手 2020 年平均 DAU 已近 3 亿，20 年 12 月日均使用时长增长至近 95 分钟（基于 QM 数据），相比抖音，快手广告加载率和价格较低，未来营 销商业化潜力大。我们认为，快手公域流量池的提高在于：快手推出极 速版及主站精选页，大屏模式带来更高转化效率；公域流量池的提纯在于：快手战略性推动 AI、推荐算法的提升，流量池通过算法提纯，将有 利于精准化营销。
快手在公私域流量生态中，已具备较为完善的营销商业化产品矩阵。在商业广告侧（公域流量开发），快手已推出开屏+信息流+非标+搜索等多元广告类型，助力曝光需求；粉条+小店通等流量工具赋能粉丝沉淀，小 店通上线 2 个月累计涨粉量便突破 7,000 万。在商业生态侧（私域流量 变现），磁力聚星品牌升级，创作者生态持续完善，2020 年 1-11 月聚星 创作者+181.1%，新增内容+447.9%；开眼快创/素造等创意平台工具协助 广告主营销降本增效。
快手电商：人货场全面升级，对私域流量的尊重是快手电商成长的根基。 在“人”方面，快手 20H1 电商日活已突破 1 亿，截至 20Q3 电商复购率 达 65%+，用户正在习惯在快手购物；在“货”方面，快手扶持优质商家， 建立临沂、海宁、四会等多品类产业带，与京东战略合作，不断升级供 应链体系；在“场”方面，快手完善服务商生态，为快手小店推广提供 了低佣金优势，后续或有望打通支付环节，逐步为生态闭环创造条件。
1. 20Q3 亮点：商业化持续发力，线上营销+电商进展超预期
从快手营收增长情况来看，我们认为快手营收总体规模在持续放量的同时，已逐步从直播打赏驱动转为线上营销+电商驱动：根据快手更新后的 IPO 招股说明书，快 手 2020 年前三季度累计实现营业收入 406.77 亿元，同比+49.2%，营业收入依旧保持较高速增长。其中 2020Q3 单季度营业收入实现 153.57 亿元，同比+50.7%，单季度增长显著。从营收占比来看，虽然当前直播收入依旧是快手的主要营收来源，2020 年前三季度合计贡献快手 62.2%的营业收入；但线上营销服务收入贡献占比已得到 提升显著，2020 年前三季度合计贡献快手 32.8%的营业收入，同比+17.1pcts。其他 业务的收入贡献占比也提升较快，同比+4.7pcts 至 5%，快手线上营销+电商双核驱动蓄势待发。
具体来看快手的各项业务表现，其中直播收入基本维持在稳定水平。快手 2020 年 前三季度累计实现直播收入 253.09 亿元，同比+10.4%。其中 Q3 单季度实现直播收 入 79.6 亿元，同比-1.6%，主要系直播打赏监管政策缩紧对相关业务产生一定影响。
而从月付费用户及月 APRRU 值来看，快手直播生态也已趋于稳定成熟。首先，受 益于快手用户规模的不断扩大，快手直播付费用户规模依旧能够保持稳定增长， 2020 年 1-11 月快手直播平均月付费用户数达到 5,810 万，同比+19.8%；而 ARPPU 则基本维持稳定，保持在 50 元左右。可以认为，快手直播业务已进入成熟期。
快手线上营销收入则保持高增速，逐渐成为快手重要营收贡献来源。快手 2020 年 前三季度线上营销收入累计实现 133.43 亿元，同比+212.7%。其中 2020Q3 单季度 线上营销收入完成 61.8 亿元，同比+202%，单季度线上营销收入体量已接近 2020H1 水平，营销商业化提速显著。对应地，快手基于单 DAU 的广告价值也提升明显， 2020 年 1-11 月人均广告 ARPU 已经达到 71.4 元，同比+95.6%，快手在广告营销业 务步入快车道。
以电商业务为核心的其他业务收入同样保持爆发式增长，快手电商 GMV 已超出前期目标。快手 2020 年前三季度其他业务累计实现收入 20.25 亿元，同比+2484.8%。 其中 2020Q3 单季度其他业务收入为 12.15 亿元，同比+2167%，快手电商业务营收能力快速放量。
尤其是从快手平台成交的 GMV 表现来看，2020 年成交额保持爆发式增长，截至 2020 年 11 月，快手累计 GMV 已突破 3,326 亿元，远超出其年初定下的 2,500 亿元 目标。其中 2020 年 Q1-Q3 累计实现 GMV 为 2,041 亿元，2020Q3 单季度实现 GMV 为 945 亿元，接近 2020H1 的 1,096 亿元，电商成长性超过了其季节性。
快手电商平台的复购率及货币化率同样呈现上升趋势，电商板块造血能力不断加强。 根据快手 IPO 招股说明书，快手至 2020Q3 的 9 个月的复购率达到了 65.2%，较去 年同期提升显著。与此同时，快手的货币化率也逐步上升，2020Q1-Q3 快手的货币 化率为 0.99%，较 2019 年底的 0.44%提升 0.55pcts，但为了培育电商生态，货币化 率仍处于较低水平。
除了在商业化端，快手在用户社区端同样表现出良好增长态势。MAU 方面，快手 2020 年 1-11 月平均 MAU 达到 4.81 亿，同比+48.6%；DAU 则达到 2.64 亿，同比 +53.6%，通过快手持续的市场投放拉新以及社区内容的积极运营，用户规模增速超 过 2019 年水平。
此外，快手的用户粘性持续增强。截至 2020 年 Q3，快手用户 DAU/MAU 值持续上 升至 54.8%，同比+1.8pcts，反映出快手在社区运营端的积极成果。
透过快手 2020 年前三季度的业务数据表现，我们看到快手商业化的奔跑进击。尤其 是线上营销和电商两大业务实现了超预期增长。本文将围绕快手的商业化生态，重 点探讨分析快手的线上营销及电商两大业务状况，并通过和抖音的多维度比较来解 读以下核心问题：
快手线上营销和电商变现的背后逻辑？
快手线上营销和电商的当前业务进展？
快手线上营销和电商的成长性与未来？
2. 快手 vs 抖音线上营销：快手由慢向快，抖音极致风格
2.1. 快手和抖音线上营销发展路径的逻辑异同？
从社交流量谁来分发由谁来决定和控制角度，社交流量可以分为公域流量和私域流 量。公域流量运营本质是买量，流量具有一次性，获客成本更高；私域流量则是达 人主播、品牌商家等自主拥有，可反复利用变现。具体到快手和抖音，两者虽然都 是公私域结合的平台，但从流量分发上，快手赋予了关注对象所生产内容更高的权 重，而抖音则更重视算法推荐。流量分发机制上的差异决定了快手和抖音在线上营 销发展路径上的不同。
天然上，抖音的强公域属性相较于快手更适合做广告变现（用户短视频消耗时间长 +算法推动成瘾性强等），这也是广告一直是抖音重要收入来源的原因。而快手直到 2019 年后逐步打通公私域流量后，广告业务才实现体量和增速上高增长，对于快手 营收贡献也快速提升。基于快手和抖音在产品端和流量算法端的区别，便可以看到 两者在广告产品的上线和迭代过程中，也存在诸多发展路径的不同：
1）快手：从私域到公域，线上营销由慢向快；快手起源于内容与社交，用户可以说是快手最为宝贵的资产，因此快手一直“是一家把用户体验视为生命线的公司”。在 商业化上如何把广告对用户体验的影响降到最低，实现用户体验和商业化的最佳平 衡一直是快手商业化过程中的核心考量。因此，2016 年底在快手商业化副总裁严强 带领下，快手才逐步开始其商业化技术体系的搭建。并在 2017 年基于“AI+DA” （人工智能和大数据分析）技术先后上线了信息流广告（3 月）、作品推广/粉丝头条 （4 月）、快手话题标签页（6 月）以及“快接单”（9 月）等产品，快手商业化业务 模式初步成型。但从当时的商业化产品设计来看，快手的在线营销产品也主要是围 绕其内容生态展开，其核心定位及目标在于更好的服务于快手生态内“老铁们”的 粉丝增长、内容推广及创作者的商业化变现。
而随着快手陆续上线极速版以及主站精选 Tab 的推出，快手的公域流量生态逐步崛 起，商业化价值逐步提升。对应的，快手也在 2020 年中更为集中的推出了丰富的线 上营销工具。左手商业广告（着重面向公域流量变现），右手商业生态（着重面向私 域流量变现）的双驱动引擎逐步完善：在商业广告端，逐渐形成以快手粉条、小店 通等为核心的流量获取及沉淀产品；在商业生态端，形成以磁力聚星（原快接单） 开眼快创等为核心的内容生态赋能及内容变现工具。尤其是 2020 年 9 月快手磁力 引擎在京举办“焕启•商业内容新生命”双产品升级发布会，旗下磁力聚星（原快接 单）与快手粉条全新升级，通过打通公私域流量、提升产品力，持续加码赋能新商 业模式和品牌营销。可以说，快手的广告商业化节奏不断加快。
2）抖音：营销中台，更为极致的流量变现；抖音基于公域流量属性，其关注的重点主要在于怎么开发出更多的流量资源位置，同时让广告效率更高，让流量效率更高。 因此，从广告承载形式来看，抖音在商业化产品体系建设中一直较为领先，形成了 以开屏、信息流广告、搜索广告、非标广告等为主要广告载体。在投放工具上，抖 音也不断丰富，通过巨量广告赋能多种形式的广告、短视频/直播间和电商投放，并 将在近期整合多种营销产品推出巨量千川产品实现一站式投放。而在广告提效方面， 抖音也是通过持续借助巨量引擎在流量、数据、技术和资源等方面的优势，以技术 驱动营销，激发生意的增长，通过比如巨量云图等数据工具持续提升目标用户的精 准程度和转化效率。可以说，抖音在广告变现的主线在于入口丰富、产品完善，效率提升，从而将其公域流量的变现做到极致化。
总体而言，快手注重用户体验和商业化的平衡，因此早期线上营销相对克制，直到快手主站大改版+极速版上线后偏重公域的产品推出，快手才在线上营销方面实现提速；而抖音始终基于算法和推荐，特别是通过巨量引擎的营销中台，高效的推送符合用户兴趣标签的内容实现在广告端的快速变现，商业化体量也在 2020 年成功超千亿。
那么快手为何能够做到线上营销的快速增长？我们认为，线上营销收入增长驱动于 广告量和质的提升，因此我们从两个维度去探讨快手广告快速增长的原因：
产品端，快手是如何通过不断丰富其广告产品，从而增加更多广告入口，以及为广告主提供更多元营销工具？
效率端，快手如何提升其广告变现能力？他的提升空间在哪里？
因此，本章节的第二部分将通过重点梳理快手的线上营销产品体系，并通过同抖音 产品体系的比较，去探讨快手线上营销产品的成熟度及后续空间；而在本章的第三 部分将重点基于线上营销收入计算模型，去探讨快手线上营销变现效率的现状及后续空间。
2.2. 营销产品：快手产品矩阵及功能特点？
通过近三年的线上营销工具和服务的升级迭代，快手和抖音均已围绕其产品和内容 生态搭建起相对完整的产品矩阵生态。在商业广告侧，两者均形成了 1）丰富的广 告类型，目前均以开屏和信息流为核心的广告类型，同时在非标、视频播放页广告、 搜索广告上不断探索；2）多元的营销工具，目前两者均推出了以流量获取（快手粉 条和抖音 DOU+）以及效果转化（快手小店通和抖音 Feed 流）等等的多种营销推广 产品，在投放效果上不断提升；3）夯实的数据支持，快手和抖音分别推出了磁力万 象和巨量云图，整理多维度的人群画像洞察，为商家提供针对性人群投放解决方案， 实现精准广告投放；4）站外流量阵地，快手和抖音也不断地扩容流量库存，扩大流 量池，寻求站外流量变现机会，分别推出了快手联盟广告和字节穿山甲，进一步丰 富线上营销收入来源。
在商业生态侧，两者围绕内容创作者、品牌商家、服务商等多个参与者搭建了丰富 的平台矩阵，用以实现内容变现，包括 1）商业内容交易管理平台，以快手的磁力 聚星和抖音的巨量星图为代表；2）内容素材和广告创意生产及撮合交易平台，以快 手的开眼快创和素造，以及抖音的巨量创意和即合为代表。
2.2.1. 商业广告侧：两者求同存异，快手快速迭代（略）
商业广告侧我们将从广告类型、投放工具、数据平台以及站外流量联盟四个维度对 快手和抖音进行对比分析。通过比较我们发现：快手已经搭建了可以同抖音广告商业化体系一一对应的产品矩阵，在功能和效果上也在持续升级。但是，由于抖音在数据积累方面受益于头条系流量池当前更具优势，反映到投放价格上来看快手相较于抖音仍存在提升空间。但同时我们也发现，快手在电商和私域相关的广告产品上较为积极，主要体现在搜索产品对快手电商的引导，以及快手独特的视频播放页广 告（快享广告）。
1） 广告类型：快手上下滑广告提效，后续关注搜索广告开发。
2） 营销投放工具：投放工具矩阵，赋能涨粉&电商转化。
3） 数据平台（DMP）：磁力万象数据沉淀存在差距，但持续升级中。
4） 站外流量联盟：快手联盟仍有较大提升空间。
2.2.2. 商业生态侧：磁力聚星持续升级，打造内容生态闭环
1） 内容生态：聚合广告主/达人+提升产品体验+加强效果跟踪反馈 相较于商业广告而言，快手和抖音在商业生态侧的核心变现逻辑是通过基于用户对 内容创作者的信任关系，逐步转为对品牌的消费认知和转化。而平台在内容生态侧 起到的核心作用便在于信息和交易的撮合。于平台而言，内容生态产品的链路闭环 包括聚合商家&KOL→高效对接广告主和达人（筛选）→提供丰富营销场景→效果反馈机制。因此评估内容生态平台质量的核心指标可以从以下几方面进行探讨：客 户数量、KOL 规模、营销场景丰富度、撮合效果（商家投放效果，达人创收效果） 及履约跟踪等。
磁力聚星是快手创作者生态营销平台，通过连接客户与快手创作者并提供智能便捷 的商业服务，满足客户全方位营销需求，实现品效合一，同时助力创作者内容商业 化变现。通过对磁力聚星多个维度的分析，我们可以看到磁力聚星的生态在快速发 展过程中。截止 2020 年 12 月，平台可合作达人数量超 10 万人，达人覆盖用户数超 3 亿，全面覆盖涉及文娱、动漫、游戏、美食、影视综等 30 多个领域 200 余个细分 垂类。
具体来看，首先是入驻达人规模高速增长。从磁力聚星发布的《创作者生态价值报 告》中可以看到，2020 年 1-11 月聚星创作者总体数量上涨 181.1%。尤其是如政务 号（145%）、夕阳红（140%）等垂类创作者更是增速显著。
虽然磁力聚星当前在达人规模上同巨量星图存在一定差距（截至 2020 年 12 月，创 作者规模突破 46 万，涉及达人种类超过 26 中，官方合作 MCN400+，覆盖 226 种行业），但是可以发现在磁力聚星生态中腰尾部 KOL 已经实现快速扩容。尤其是 10- 50 粉丝的内容创作者在磁力聚星生态中保持超 90%的增速。
另一方面，在头部 KOL 的影响力方面，磁力聚星生态在千万级粉丝数的创作者数 量上好于巨量星图，磁力聚星拥有千万级粉丝创作者 400 名，而巨量星图则为 300 名。
其次是营销场景的丰富度上，磁力引擎也持续增长。体现在两个方面，一是作为营 销载体的短视频/直播内容体量迅速增长；二是推广方式的丰富和完善。从短视频/直 播内容体量来看，2002 年 1-11 月聚星每月新增内容数上涨 447.9%，6-11 月直播发 布量提升 32.8%，短视频发布量提升 142.8%。从推广方式来看，磁力聚星也针对商 家不同的推广目的分别基于直播和短视频两种类型推出相关标准。
最后则是撮合效果，磁力引擎在商业曝光效果和达人创收方面也持续提升。通过磁力聚星的推广加热，广告主的商业合作作品曝光量增长近3倍，点击率上涨111.1%。 同时磁力引擎对于达人人均创收收入的提升也帮助明显。相较于 2020 年 6 月，磁力聚星达人创收人数在 2020 年 11 月增长 140.1%，人均创收金额也获得 10.4%的增 长。
随着磁力聚星不断升级，将进一步完善达人的报价和商业变现体系，使客户与达人 实现长线稳定的合作。磁力聚星也在持续降低广告主和达人的合作成本来促成双方 合作可能。随着 2020 年 12 月 23 日发布的新收费标准，广告主同对私达人的下单 费率从原先的 135%降低至 105%，进一步增加了客户和达人的合作机会。
2） 内容素材：持续赋能内容创意生产及广告撮合
除了磁力聚星和巨量星图外，快手和抖音还分别推出服务于内容素材生产和撮合交 易的工具，进一步丰富产品内容生态和降低创作门槛。快手开眼快创和巨量创意提 供了创意制作模板、方法论、投放服务和数据分析，内容主要针对微电影和短视频。 达人可以自己制作内容，在平台上精准投放用户，后期还能看到内容投放后的数据 分析，形成短视频营销系统闭环。而快手即合和抖音素造则定位于视频广告撮合服 务平台。商家在平台下单，达人接单制作信息流广告和品牌定制广告。
2.3. 广告效率：快手广告变现能力如何？
首先，从 2020 年五大行业重点流量平台 TOP 10 排名来看，快手相较于多行业领先 的巨量引擎和腾讯广告仍有较大成长空间，同传统流量平台如百度信息流和百青藤 也存在一定差距。当前快手排名较高的行业包括游戏类以及社交婚恋类，均位于第 7 名，而教育培训和金融则位列第 8 名。我们认为随着快手持续完善其产品算法以 及大数据分析能力，有望持续获得重点行业的进一步青睐。
与此同时，参考主要互联网平台的人均广告价值，我们认为，快手的人均广告价值 也仍有较大释放空间。首先是对比抖音，抖音基于其先进的算法和内容推送，实现了高 DAU 和高 VV，2019 年抖音广告收入预计为 500 亿元（根据虎嗅等数据预估）， 对应 105.34 元单用户价值，快手仅为其 1/5，在广告变现效率上仍有较大提升空间。 而长期看，随着快手逐步发力电商板块，我们认为快手的单用户广告价值有望向电 商平台靠拢，2019 年淘宝和京东人均广告价值已分别达到 280.96 元和 176.34 元， 快手在单用户广告价值提升方面空间巨大。
从快手当前表现来看，我们认为快手广告价值已经在加速释放过程中。广告变现能 力的核心计算方式为 DAU*ARPU，而 ARPU 背后，简单而言对应着人均 VV*AD LOAD *CPM。我们从 DAU、视频播放量、广告加载率等指标来看，均可以看到快 手均在稳定成长中。
首先是广告流量池的基本要素，核心相关的指标为用户规模及用户浏览视频数量。 我们用 DAU 变化情况和单日使用时长来反映快手在这方面的变化。根据 Questmobile 数据，我们可以看到快手的 DAU（主站+极速版）及日均使用时长保持 稳定增长，2020 年全年平均 DAU 达到 2.88 亿，同比+58.42%。随着快手发力极速 版，加大市场投放，可以看到快手应用的 DAU 同抖音差距也呈现出缩小趋势，两 者 DAU 差距的从峰值到谷值已缩减 40%。另一方面，快手单日使用时长也保持着 稳定增长，尤其是 2020 年 9 月主站上线单列瀑布流后单日使用时长回升较快，至 12 月快手主站使用时长达到 94.53 分钟，而抖音则为 93.90 分钟。单日使用时长的 提升对于 VV 值的提升呈现正相关，在广告加载率不变的情况下，有利于更多广告 的插入。
第二个维度则是广告加载率（AD LOAD）情况。为了保障广告效果，新下载/注册 7 天以内的新用户快手基本是不推送广告的。同时，我们发现当我们仅浏览不点赞时， 快手的广告加载率也会处于较低水平。我们预计可能背后的逻辑是出于对用户体验 的维护。
因此我们通过同一机型新下载快手和快手极速版，然后随机在快手上进行点赞后， 对快手各个产品的广告加载率进行抽样统计，统计除掉前两个广告后，观看若干次 视频对应出现的广告次数。通过 3 组抽样后，我们发现以下结果：1）快手的单双列 广告加载率仍处于较低水平，稳定在 9-10%之间，快手极速版相对较高，在 13%左 右。2）随着快手单列使用习惯的逐渐培养，我们测试下来快手单列瀑布流的广告加 载率已逐步接近双列瀑布流的广告加载率，这同前文提到上下滑广告占广告消耗比 例提升的情况也相符合。
最后则是 CPM 价格，通过对比快手 2020Q2 和 2021Q1 的刊例价格，可以看到快手 的广告价值在广告主中也得到了进一步认可。比如快手极速版开屏广告刊例价，从 2020Q2 的 120 万 CPT 提升到了 2021Q1 的 200 万，而 CPM 价格也有一定程度的提 升。
3. 快手 vs 抖音电商：快手社交驱动，抖音投放驱动
同样是基于产品逻辑上的区别，我们认为，快手和抖音直播带货的本质存在一定区别。于快手而言，快手的直播带货更属于社交关系沉淀后信任价值的变现，因此在 其商业逻辑上强社交链条，强私域化，用户的购买出发于对老铁和主播达人的信任。 而抖音的直播带货本质上更偏搜购电商的升级，属于内容营销，通过强关键词和强 算法来给用户推荐合适的直播带货和商品购买。直播带货内核的区别带来的是快手和抖音在其用户生态、主播生态等维度的综合区别。
我们认为，快手基于社交关系的电商变现带来的特点包括：
1）用户端，男性老铁价值突出、地域分布下沉+靠北、购买商品更注重性价比；
2）主播端，生态更为成熟健康，原生主播更多；
而抖音基于算法推荐的电商变现则带来的特点包括：
1） 用户端，以年轻女性为主，地域分布偏一二线及南方，在客单价方面表现出更高；
2）主播端，前期缺少主播生态加速补足中，主播围绕变现为核心，主播签约 MCN/ 公司化运作居多。
3.1. 用户生态：快手“老铁”基本盘稳固，同抖音画像差异显著
在性别分布上来看，虽然女性依然是直播电商的主力军，但是快手的男性比例相较 于抖音而言更高，占比高达到 41%，而抖音则为 37%。特别地，在快手平台上，虽 然女性购买订单数更多，但其实男性在客单价表现出更高，17%的订单数对应着 28% 的 GMV。这表现出在快手“老铁文化”的影响下，男性用户的购物需求也能够得到 不断挖掘。
在年龄分布上来看，可以看到快手和抖音的直播用户均以 80 后、90 后为主。尤其 是快手平台上，用户年轻化特点凸显，40 岁以下用户基本占到总用户的近 90%，其 中 24 岁以下用户占比便达到了 48.4%。而在抖音平台上，40 岁以下用户基本占到 总用户的近 80%，其中 25-30 岁用户占比最高，达到 25.7%。
从地域分布上来看，“南抖音、北快手”的特点同样显著。在快手平台上，快手观看 直播用户数量最多的省份是河北省，占比 10.3%，TOP10 省份用户数量占总数量的 56.4%；用户集中分布在华北、东北地区，6 省占比 33.5%。而在抖音平台上，观看 直播用户数量最多的省份是广东省，占比 10.7%，TOP10 省份用户数量占总数量的 59.2%；用户集中分布在华东、华中地区，8 省占比 43.5%。整体来看，不仅在地域 上快手以北方为主，抖音以南方为主，快手观看直播用户地域分布较广，而抖音观 看直播用户地域集中度较高。
另一方面，从具体分布城市来看，快手观看直播用户较为下沉，分布在经济、文化等发展速度较快的城市，而抖音观看直播用户集中在经济、文化等较为发达的城市。 快手 TOP10 城市用户数量占总数量的 18.21%，用户主要集中在新二、三线城市； 而抖音 TOP10 城市用户数量占总数量的 17.29%；用户主要集中在一线、新一线城市。
从客单价方面，快手电商用户也更注重商业的性价比。根据抖音和快手 2020 年 12 月 TOP 5 主播的平均客单价可以看到，快手用户的客单价区间主要在 76-101 元，而 抖音则在 145-289 元。两者在用户购买习惯上也存在较为明显的差异。
3.2. 主播生态：快手成熟多元，抖音加速补足
从主播开播数量场次和场均观看数来看，快手当前的直播生态表现的更为成熟，而抖音仍处于扶持在培养过程中。首先是从主播增量和直播场次增量看，快手的主播 数和开播数保持稳定增长，而抖音在 2020 年上半年加大直播布局力度，通过主播扶 持计划，吸引主播入驻，主播开播数量和开播场次数增长较快。
而从直播场观人数来看，快手用户观看直播习惯基本养成，场均观看人数较为稳定， 稳定在场均在线人数峰值 400 人左右，但抖音直播场观人数仍处于相对较低水平， 用户在抖音看直播的习惯仍然需培养，2020 年上半年直播场均在线人数峰值也仅在 200 人左右。
从主播带货实力来看，快手头部主播在规模数量上存在一定优势。我们通过全网带货 TOP 50 主播榜单观察，可以看到快手在 TOP 50 中占比总体靠前，自 2020 年 9 月以来月度上榜主播稳定在 20 名以上，主播成熟度和带货实力强劲，与之相比，抖 音 TOP 50 主播在榜单中相对较少，逐渐被快手和淘宝直播拉开差距。
从主播属性来看，快手主播更加原生，而抖音更偏机构化运作。我们同样以快手和 抖音 TOP 5 主播属性进行比较发现，抖音头部主播均以 MCN 或者公司化模式进行 运营，比如罗永浩对应的交个朋友、大狼狗夫妇对应的无忧传媒、衣哥对应的星诚 传媒等，而快手的主播更多家族式/个人运营，比如辛巴家族旗下的辛有志、蛋蛋小 盆友、猫妹妹等，比如个人为主的芈姐。当然，除家族运作外，快手也有如瑜大公 子对应的遥望网络在快手生态中逐渐崛起，但当前总体来看仍以原生主播为主。
特别地，我们观察到快手的卖家生态尤为多元，中长尾卖家能够在快手电商生态中实现自我成长。一方面，快手卖家中，66%的卖家粉丝数小于 1 万，仅 10%的卖家 粉丝数大于 10 万，是个更为流量普惠的电商生态。另一方面，快手头部卖家对于快 手整个直播电商盘子的影响相对较小。根据壁虎看看及快手官方公布的 GMV 数据， 快手 TOP 200 主播贡献的 GMV 仅占快手电商大盘的不到四分之一，相较于淘宝直 播薇娅、李佳琦超级头部的生态而言更为健康，有利于中腰部主播的成长。
3.3. 基础设施：快手合作升级，抖音实现闭环
1） 服务商扶持：快手&抖音积极搭建服务商生态
服务商的核心价值在于高效对接消费者和品牌商，通过在内容层面、商品层面和运 营层面的综合赋能，助力品牌对终端消费者进行充分曝光，并基于对品牌调性和消 费者需求双方的深度理解实现供给和需求的高效匹配；另一方面，服务商也通过整 合营销服务，协助品牌进行流量推广和全网宣发，使品牌产品更顺畅、高效地触达 消费者，充分打通电商链路，撬动品牌潜能。快手和抖音均已发布积极的服务商扶 持计划，通过积极拓展店铺代运营、带货达人机构、账号代运营、创意制作、培训和产业带拓展等多类型的服务商，从而建立良性发展的平台直播电商商业生态。
2） 成交场景：快手开放生态，抖音实现闭环
快手方面，自 2019 年 7 月发布相关佣金政策后，大的趋势方向便是发展快手小店， 提升商户服务意识，帮助商户长远发展，形成电商闭环经营。但同时，快手的政策更为温和开放，允许多元的成交场景发生，比如有赞、魔筷、京东等平台。但抖音 方面则采取了相对激进的策略，尤其是自 2020 年 10 月 9 日起，全行业全品类直播 场景所有挂车商品将均只能走小店闭环，抖音小店成为抖音直播电商唯一选择，从 而促使商家选择开放抖音小店。
从结果来看，由于抖音实现了电商闭环，直播带货发生的服务费用仅为抖音小店的 技术服务费用，技术服务费用视品类而定，基本在 2-5%之间。而快手由于商品渠道 更多，如果成交在快手小店，则其对应的技术服务费同样视品类而定，也同样在 2- 5%之间。但如果最终商品渠道来自有赞、魔筷等，则会出现快手收取相关技术服务 费（上限为实际成交金额的 5%），同时最终成交的渠道也会另外收取相应的服务费 用（一般为推广者所得佣金的一定比例）。
3） 供应链升级：携手京东+好物联盟+产业带升级快手供应链
在供应链丰富和升级方面，快手和抖音也积极通过引入商家、加强品牌合作、推出 S2B 平台等手段来提升供应链能力。比如快手先后发布“快品牌成长加速计划”、 “商家双百计划”、“服务商合伙人计划”、“好物联盟升级”等政策，来推动平台内 部的供应链能力升级，从而为消费者提供更加优质的商品。
从发展趋势来看，快手核心发展思路是以更加开放的姿态构建电商生态，从而不断充实快手的供应链体系。快手在供应链的提升方面主要采取了以下几种方式：1）加 强同电商平台合作，主要体现在和京东的供应链合作上；2）加强源头好货管理，通过开设产业带；3）上线 S2B 选货平台，从而满足长尾 KOL 选货需求。
加强电商平台合作：2020 年 5 月，快手便宣布与京东达成深度战略合作，引入了京 东的 3C、美妆等优质品牌供应链。2020 年 6 月，快手将平台的年中大促定调为“616 品质购物节”，与京东联合推出“双百亿补贴”，以加速品牌货源落地快手。概括而 言，快手同京东的合作，通过引入京东零售的优势品类商品进入快手小店，快手用 户将可以在快手小店直接购买京东自营商品，并能享受京东优质的配送、售后等服 务从，从而享受更加优质的电商购物体验。
产业带源头好货：快手电商的“源头好货”策略主打“货源地，一件也是批发价”， 包括四种类型。1）原产地，如生鲜农产品等，通过主播的力量将原产地产品以实惠 的价格带给用户；2）产业带，如服装、玉石、食品、茶叶等产业集群地区，主要运 营形式是平台+产业带基地+商户，直接呈现源头内容和商品；3）工厂直供，主播或 者厂商直接把工厂货源以高性价比的方式呈现给用户；4）达人品牌，快手电商将联 合主播和机构孵化更多快手达人品牌，提高用户对快手原生品牌的认知和信赖。 尤其是快手产业带和直播基地的扶持方面，快手 2021 年预计将投入百亿资源包，为 生态伙伴创造百亿级收入，孵化超过 100 个精品产业带基地和数百个官方服务商， 孵化超 1 万个产业带中腰部主播，以开展 100 万场以上电商直播。截至 2021 年 1 月，快手已经在全国 20 多个地区设立了直播基地，核心品类围绕服饰、珠宝文玩、 美妆、泛家居等开展。代表性的直播基地包括山东临沂的服装基地，云南腾冲和瑞 丽的珠宝文玩，广州花都的美妆等，对于扩大带货主播规模、丰富生态供应链起到 非常积极的作用。
快手好物联盟：2020 年 10 月左右快手也是正式上线了快手好物联盟，通过自建分 销库，加速开拓供应链，从而降低达人的电商化门槛，为主播达人提供更多优质的 商品供给，同时解决中腰部达人供应链问题，扶持中小流量变现，缓解平台流量寡 头化。
好物联盟的生态由推广者、商家供应链、招商团长组成。针对招商团长，快手电商 将提供线上结算能力、数据沉淀与积累、达人与商家推荐、0 费率、达人爽约保护、 营销合作等多项赋能。而针对商家供应链，快手电商则推出 10 家金牌供应链和 50 家银牌供应链，并由快手电商官方背书与挂牌。
4） 支付方式：快手或有所布局，抖音支付成功上线
电商基础设施的最后一环是支付环节，通过自建支付渠道和体系，不仅能够实现业 务上的闭环，免除使用第三方平台收取的支付手续费，更是能够将核心的交易数据 以及用户信息掌握在自己手中，从而为后续的金融业务打开更多的想象空间。一方 面，快手当前可以同时支持支付宝和微信支付（苹果手机还有苹果支付），快手平台 第三方支付通道费在千分之二乃至千分之一。另一方面，快手在自建支付业务方面 也在积极尝试中。或许将通过收购的方式获取相关支付牌照。
而抖音在支付端的进展相对较快，通过收购武汉合众易宝拿下支付牌照后，近期抖 音支付已经在抖音 APP 内正式上线，目前已支持多家银行卡的绑定。抖音支付当前 的主要功能包括充值、提现、转账等功能，现行免服务费政策。
4. 快手财务预测及估值分析
我们认为，快手营业收入驱动将逐步从直播打赏驱动转为线上营销+电商驱动，我们 对于快手的营业收入预测如下：
直播收入：公司直播收入将保持稳定增长，核心驱动来自于快手用户规模的增 长，以及 ARPPU 的稳定提升，我们预计 2020-2023 年快手直播收入分别为 349.15/370.21/390.99/411.54 亿元。
线上营销收入：公司线上营销收入将保持快速增长，核心驱动来自于快手广告 产品不断丰富和广告变现效率的持续提升，我们预计 2020-2023 年快手线上营 销业务收入分别为 215.73/407.53/620.41/812.18 亿元。
其他业务收入：公司其他业务收入也将保持高速增长，核心驱动力来自于快手电商 GMV 的高速增长以及货币化率的持续提升，我们预计 2020-2023 年快手 其他业务收入分别为 38.5/84.5/150/252 亿元。 在毛利率端，我们认为随着快手线上营销业务和电商业务的高速发展，互联网规模 效应逐渐凸显，毛利率将显著提升，我们预计 2020-2023 年快手毛利率分别为 39.3%/47.8%/53.1%/56.4%。 在费用端，我们认为随着快手加大在快手极速版及品牌建设方面的投入，2020-2021 年销售费用率仍将保持较高比例，但随着用户逐渐沉淀后销售费用率将逐步下降， 预计 2020-2023 年快手销售费用率分别为 46%/46%/38%/35%；快手管理费用率和研 发费用率则保持相对稳定状态，预计分别逐步稳定在 2%和 5%。由于快手短期仍将保持高费用投入状态而出现经营性亏损，我们通过 PS 及市值 /MAU 法对快手进行估值，预计快手 2021 年市值区间在 7,164-10,347 亿港币。
PS 倍数法：选取了 B 站、拼多多等同快手在业务上存在相似性的互联网公司 的 PS 倍数，发现可比公司的 PS 参考区间在 3-30x 间。我们假设快手对应的 PS 在 5-10x，则快手 2021 年的市值区间为 5,173-10,347 亿元港币，选取 PS=7x（中性）以及 PS=10x（乐观）两种情况进行测算，快手 2021 年的市值则在 7,243- 10,347 亿元港币。
市值/MAU 法：通过比较 B 站、拼多多等同快手在业务上存在相似性的互联网 公司的市值/MAU，发现可比公司的市值/MAU 参考区间在 200-2,000 元之间。 我们假设快手对应的市值/MAU 在 800-1,200 元，则快手 2021 年的市值区间为 5,731-8,597 亿元港币。选取市值/MAU=1,000 元（中性）以及市值/MAU=1,200元（乐观）两种情况进行测算，预计快手 2021 年的市值则在 7,164-8,597 亿元 港币。
5. 投资建议
快手作为全球领先的内容社区和社交平台，具备长期投资价值。尤其是随着快手逐步打通广告、电商、教育和游戏等维度的商业化路径，公司有望在商业变现端成功打造第二成长曲线，实现高成长。快手计划于 2021 年 2 月 5 日在港交所完成挂牌上市，具备长期投资价值，我们将持续关注其上市进程及后续表现。
6. 风险提示
用户增长不及预期风险、内容生态建设不达预期风险、行业竞争加剧风险、 行业监管政策风险。